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拼多多貴嗎?

放大字體  縮小字體 發布日期:2019-05-23  來源:36氪  作者:劉一鳴  瀏覽次數:696
核心提示:  拼多多的股價在今年2月達到頂峰后,便出現下跌,當前股價距最高點下跌了30%。如何給拼多多估值,成為了投資者的新難題?! ∑炊嘍喙杉巰碌寫笈桃蛩?,因為美股整體下挫,但也有拼多多自身的原因,包括2018年四季度營銷費用效率下降

  拼多多的股價在今年2月達到頂峰后,便出現下跌,當前股價距最高點下跌了30%。如何給拼多多估值,成為了投資者的新難題。

  拼多多股價下跌有大盤因素,因為美股整體下挫,但也有拼多多自身的原因,包括2018年四季度營銷費用效率下降和盈利目標下調。相比較,中證互聯網指數(CSI Overseas China Internet Index)較年初整體上漲了28%。

  “要想預測拼多多的財務數字是非常困難的,因為這家公司充滿了不確定性。”一位券商研究主管對36氪說。拼多多在最近公布的2019年Q1財報中,披露了依然強勁的增長,但市場營銷費用/營業收入在2019年Q1也高達108%,這一項目包含了商品補貼和品牌廣告,雖然高管團隊堅持認為,應當將市場營銷費用視為長期投資。

  “在最近拼多多一季度財報后,投資者們對估值定價的分歧越來越大。”上述分析人士說。拼多多是在信貸擴張的大背景下,把IPO環節大幅提前了的公司,這類公司在上市后仍然會出現巨大的業績波動,這將對二級市場現有的估值體系產生沖擊。

數據來源:Bloomberg數據來源:Bloomberg

  這也意味著拼多多的估值彈性很大,樂觀的投資人能算出400億美元估值,悲觀的則看空到100億。分歧代表風險,風險也會帶來收益,無論是做多者還是做空者,都能從中看到機會。

  估值底部支撐——重新定義性價比

  一位持有拼多多多頭倉位的基金經理Ricky,曾總結過他看待拼多多的邏輯變化。一開始,人們看拼多多普遍認為這是社交23期特码的泡沫;2017年下半年,人們認為拼多多有可能成為最大的網上“十元店+農產品集貿市場”;2018年開始,有人開始認為拼多多有可能成為中國電商的第三極,如今拼多多實現了這一點。

  黃崢曾經在接受《財經》的采訪中,總結過拼多多快速成長的密匙,即拼多多對性價比的特殊理解。他舉了拼多多第一款商品的例子——一元錢的樂事薯片,一天賣了一萬份,在如此低價的情況下,只要一半還能吃,消費者就會覺得值。

  資本市場看待拼多多邏輯的轉變,直接導致了拼多多的市值一度接近京東,因為京東被普遍認為是電商第二極。拼多多的市值一直沒有超過京東,而是與京東保持著幾十億美金的差距,這證明投資者還沒有意愿認為拼多多能穩坐第二。

  互聯網行業的“馬太效應”非常明顯,諸多領域的格局都是只有第一名和第二名,后面再尾隨一些小魚小蝦。拼多多之所以能夠成為資本市場的寵兒,一個很大的原因是在這個大家都認為缺乏大機會的賽道,又殺出了新“鯰魚”。

  據電商行業HHI指數(Herfindahl-Hirschman Index,赫芬達爾—赫希曼指數),該指數用于測量產業集中度,數字越高則行業競爭越小,反之則越大。拼多多成功推動此指數從2017年的70%,下降至2018年的53%。

  HHI(赫芬達爾-赫希曼指數)快速下降,說明在過去兩年中,電商平臺爭搶用戶時長的競爭越來越激烈;

  數據來源:Goldman Sachs

  對GMV的爭奪相對溫和,但競爭越來越激烈的趨勢相同; 數據來源:Goldman Sachs

  拼多多成長的基礎是高性價比產品。中金公司預計,直到2020年,拼多多GMV中將包含三種類型的產品:高性價比產品(占比50%)、品牌產品(占比30%)、C2M及自有品牌產品(占比20%)。

圖片來源:中金公司圖片來源:中金公司

  從產品結構來看,高性價比產品構成了拼多多估值的基礎,而這一部分對應了類“十元店”在整個零售業中的增長趨勢。

  從全球范圍來看,隨著收入差距增大及經濟增速下滑,類似十元店這樣的業態成為各國零售業中不可或缺的組成部分,而且占比在持續上升。據尼爾森的數據,在美國,2017年十元店渠道占整個零售市場的4.4%,家庭收入低于3萬美元的用戶中,有43%過去12個月曾在十元店購物。

  按不同渠道劃分的美國零售市場結構(2017); 數據來源:Market Realist,中金公司

  在英國,十元店占零售市場的比例為1.8%,不過增速很快,2012-2017年十元店業態的增速達到75.1%,預計未來5年市場規模將再度增長36%,2022年達到325億英鎊。十元店在英國十分受歡迎,據Global Data的數據,過去12個月有90%的英國人曾在十元店購物。

  在日本,僅前四大十元店品牌占總零售市場規模就達到了1%(2016年),Daiso、Seria、Can Do和Watts正在持續從傳統零售業中爭搶市場份額。十元店最受歡迎的商品包括食品與雜貨、家庭日用品和保健美容產品。

  在中國,高性價比產品在零售業態中的占比一直處于被低估的狀態。過去幾年間,日本大創(Daiso)及本土模仿者名創優品,正快速在購物中心里開店。中國零售業一直在追捧消費升級的概念,但從國際零售業的經驗來看,高性價比產品的市場空間也不可小覷。

  并且,中國不同于英國、日本的地方在于,中國有廣闊的下沉市場,這些地區是傳統百貨商場很難全面覆蓋的,所以類似“十元店”業態在中國的重要性很高。

  據中金公司預測,2022年十元店業態將占零售總額的10%,而中國零售市場在2022年將達到59萬億,對應市場規模5.9萬億元左右。如果拼多多可以通過網絡效應,在這塊市場中進一步提高滲透率,GMV將具備不錯的增長潛力。

  縱觀各家十元店的利潤情況,我們發現有些十元店的毛利率甚至高于沃爾瑪等傳統零售企業,這主要得益于十元店的單SKU銷售規模、供應鏈優化和成本控制。十元店擁有的SKU數量低于傳統零售商,所以單位SKU的銷量更高,規模效應更加明顯。

“十元店”與其他零售商5年平均毛利率對比;數據來源:中金公司“十元店”與其他零售商5年平均毛利率對比;數據來源:中金公司

  拼多多的邏輯遵從這個原理,由于沒有購物車,拼多多更強調每個商品,而不是商店,消費者無需關注“去哪個商鋪買”,只需關注“哪個商品最好”,這將使其單位SKU的流量更高,商家可以把價格做到更低以實現薄利多銷。

  商戶的利潤水平決定了拼多多作為平臺的利潤水平。中金公司認為,美國、英國和日本十元店上市公司的凈利潤率可以達到5%-15%的水平,拼多多平臺上的商戶由于存在相似的產品結構和市場定位,線上流量成本和物流成本相當于線下租金和人工成本,完全有可能實現盈利。

  另外,中國宏觀經濟的逆風,正造成很多公司業績下滑,以廣告業為主營收入的公司都受到不利影響,比如百度或分眾傳媒。“十元店”業態是抗周期的生意,在美國、英國或日本,過去幾年中相關企業的增速均超過本地零食業增速。在日本,十元店業態崛起于上世紀90年代的房地產泡沫破裂;在美國,則崛起于2008年金融?;?。

  拼多多已經體現了收益于宏觀風險的增長性,“多多果園”負責人在今年5月表示,“自上半年水果大幅漲價以來,多多果園的流量大漲,日活較年初增加超過1100萬。”多多果園是拼多多的一款游戲產品,用戶種植虛擬植物,并可兌換成真正的水果。

估值中部及頭部增長支撐——擴張品類及C2M

  高盛摩根士丹利等券商的研究團隊都認為,拼多多在短中期的增長動力,來源于提升購買頻率和ARPU(每用戶平均收入),這需要拼多多在“十元店”業態的基礎之上,繼續向上突破。

  雖然拼多多的活躍買家已接近阿里巴巴規模的66%,但在2018年,拼多多每個活躍買家的訂單數量為27,是阿里巴巴78個訂單的三分之一。拼多多每年活躍買家的平均支出也僅為阿里巴巴的八分之一,并且是所有主流電商平臺中最低的(42元),而阿里巴巴為116元,京東587元,唯品會299元。

  由于拼多多的收入結構與阿里類似,是營銷服務(商家廣告)和交易服務(支付處理費),這也意味著拼多多的增長離不開平臺型電商的典型路徑。

  高盛認為,拼多多品類集中度的百分比與淘寶相似,服裝可能是較大類別,電子產品等品類向GMV的貢獻率可能僅是個位數。拼多多披露了農產品2018年銷售額,對GMV的貢獻率為14%,這高于阿里巴巴等電商平臺,但并非很多投資者直觀感受到的那樣——農產品是排名第一的。

  T.H.Capital的測算結果也支持了類似的結論。按GMV計算,拼多多服裝配飾是最大類別,家具家裝也占了相當不錯的比例,3C和化妝品對GMV貢獻率仍較低。不過拼多多正在加大對3C品類的滲透,據拼多多披露目前已經售出了100多萬臺iPhone手機,甚至還賣出去了1000臺五菱宏光汽車。

按品類劃分GMV(201705-201903);數據來源:T.H.Capital按品類劃分GMV(201705-201903);數據來源:T.H.Capital
數據來源:QuestMobile數據來源:QuestMobile

  總體而言,拼多多的品類結構與淘寶的重疊度越來越高,這直接導致拼多多與阿里的競爭更上了一個臺階。為了提升對低線城市市場的滲透,阿里最近迅速做出調整,改變此前更重視天貓的策略,將兩者統歸一人管理,避免資源內耗。

  另一方面阿里重新啟用聚劃算,給予了最好的手淘APP流量入口位。并且在手淘首頁還推出了二級頻道“天天特賣”,打出“9.9元包郵”的廣告。這意味著淘寶與拼多多的競爭將更加激烈。

  拼多多創始人黃崢在近期致股東的信中寫道,“其他平臺”在品牌和物流兩個電商重點業務上進行著“夸張”的二選一競爭,“其他平臺”即指阿里巴巴。

  “二選一”是指電商平臺對品牌商家的排他性合作要求,例如要求商家只能在自己的平臺上開店,或者在重要促銷節日中,只能參與一家電商平臺的營銷活動,最大限度將銷量保持在自身體系內。

注:本圖所指是在電商“增量”市場中的占有率;數據來源:Morgan Stanley注:本圖所指是在電商“增量”市場中的占有率;數據來源:Morgan Stanley

  一位券商研究主管對36氪表示,阿里與拼多多的“二選一”其實很難真正打起來,因為目前兩者供應鏈的重合度不高。拼多多的供應鏈,很大程度上是阿里剛上市時放棄的,因為阿里上市后的策略是消費升級。但便宜產品的供應端和需求端都客觀存在,如今這個生態又在拼多多上復興了。所以阿里也不大可能把當年的供應鏈重新找回來,但可能會從現有的供應鏈中找一些低價的產品來參與競爭。

  由于拼多多大量GMV來自非標品型的服裝和家居用品,這奠定了其營銷收入的基礎,只不過拼多多目前還無意大規模提高貨幣化率,因為還處在商戶培育期。

數據來源:Bloomberg數據來源:Bloomberg
數據來源:Bloomberg數據來源:Bloomberg

  對于拼多多更長期的增長,來源于看好C2M的潛力。C2M并非新概念,早在幾年前復星集團就經常提起。

  “C2M沒有確定的答案,是個開放題,而不是選擇題。”上述券商研究主管對36氪說,不是說有abc三種方法,你去選擇哪一個,而是大家都有點想法,但也不知道具體怎么做,是一個逐漸探索的過程,是長期的。

  黃崢在2019年Q1財報電話會中,舉了最新咖啡豆的例子。拼多多在農業C2M的探索最為領先,在以咖啡豆聞名的云南省寶山市,“我們的目標是直接從源頭將優質咖啡豆帶到23期特码平臺上。”黃崢說,典型的咖啡豆分銷鏈至少有五層,每層增加30%至50%的價格,整個價值鏈中充滿了信息不對稱,導致上游咖啡種植者通常只能獲得約1%的價值。

  拼多多通過電商平臺的算法和訂單處理系統,將咖啡豆與最終消費者直接關聯起來。截止目前,拼多多已經連接了792名農民與6個拼多多平臺上的咖啡商戶,并購買了42噸生咖啡豆。這些商家以低于零售市場的價格出售這批咖啡,農民的收入也得到了提升。

  拼多多嘗試推出了“新品牌計劃”,聚攏了20家工廠,嘗試將最終消費者與中小品牌和代工廠相連接?;漆懇恢倍云放樸脅煌斫?,相比于一二線城市消費者愿意支付品牌溢價,拼多多的主流用戶對品牌價值并不敏感,亦不愿意為此多付費。類似于大創或名創優品等十元店,它們出售的都是沒有品牌但性價比不錯的商品。

  國金證券認為,對于同樣是C2M的網易嚴選和小米有品等精品電商模式,它們完全去除掉了代理商環節,雖然在加價率方面具有優勢,但因為精品電商必須在快速“擴充品類”和“產品質量”之間尋求平衡,這導致在更大的范圍內,消費者難以抵擋平臺型電商形成的心智壁壘,所以交易規模受限。

  拼多多并未砍掉所有代理商,而是采取了商家進駐的平臺模式,吸引各類店鋪登錄,多樣化的供應鏈豐富了拼多多的品類,也將提升交易規模。根據國金證券創新研究中心的數據,專賣/專營/品牌旗艦店,和工廠/產地店的平臺入駐比例從2017年初的不到0.5%,提升至2019年4月的接近4%。

  在中國本土產能升級、本土品牌逐漸替代海外品牌的大勢下,這是一種值得關注的嘗試。

  如何給拼多多估值?

  要想預測拼多多的財務數字是非常困難的,因為這家公司充滿了不確定性。

  在2019年Q1財報電話會中,高盛分析師Piyush Mubayi一直在追問如何測算市場營銷費用/營收。由于這一指標已經連續四個季度徘徊在100%上下,并未呈現出收窄的趨勢,這令分析師們很難預測拼多多何時能盈利。

  對于2019年Q1來說,由于是中國春節期間,拼多多在央視春晚上投放了大量品牌廣告。多數投資機構都預測拼多多將在2020年盈利,但如果看不到高額支出下降的趨勢,這令投資者感到不安。

數據來源:Bloomberg數據來源:Bloomberg

  所以Piyush Mubayi才會追問拼多多管理層,對于今年下半年的業績預測,他是應該按100%左右的支出水平來考慮市場營銷費用,還是按拼多多上市后最低的63%(2017Q4)來考慮?

  拼多多管理層并未給出明確答案,黃崢一直強調拼多多還處于初期,需要提升品牌形象,而電視等品牌廣告的投入是非常有效果的。

  根據極光大數據的報告,2019年第一季度,拼多多新增用戶之中接近一半來自二線以上城市,這可能是品牌廣告的效果。拼多多若想提升ARPU,最優的方法是提升一二線城市年輕高凈值用戶的滲透率,品牌廣告可能依然是路徑最短的選項。

  市場營銷費用的難以捉摸,增加了對拼多多財務預測的難度,特別是那些基于現金流的預測方法。從可比公司法的角度來看,由于拼多多還處于GMV核心驅動的初期虧損階段(PE法不適用,PS法估值無法體現初期的高速增長優勢),且并非社交平臺(社交平臺多用ARPU值法估值),所以用P/GMV較為合適。

  拼多多2019年Q1 P/GMV為0.31,2018年這一數字為0.38。目前拼多多的估值水平低于亞馬遜的4.08、阿里的0.58、美團的0.53,高于京東的0.17,與唯品會持平。

  若與阿里、京東上市之初相比,拼多多的估值也已經低于這一水平。在阿里赴美上市之初,其上市首日市值2314.39億美元,2014年GMV為2.44萬億人民幣,由此得出上市時P/GMV=0.59(匯率按6.25計算)。

  在京東2014年上市之時,市值為260億美元,2014年京東GMV 2602億人民幣,對應P/GMV=0.62(匯率按6.25計算)。

  基于拼多多的成長性,與阿里參與的激烈競爭,我們參考給予拼多多0.2-0.25倍的2019年預測估值。

  Morgan Stanley和Goldman Sachs分別預測拼多多2019E GMV為9010億元和9410億元,得到估值區間為261億-340億美元。


 

  當然,P/GMV估值背后隱含的假設在于:

  • 公司未來GMV仍然將保持快速增長,且這種增長將幫助公司贏得更高的市場地位;

  • 公司未來GMV到收入的轉化率將持續提升,且轉化率的增長幅度高于GMV的增速;

  • 公司未來能夠依托GMV增長實現盈利。

  在成長期,市場愿意以PS或P/GMV給互聯網公司估值,而一旦過了高速成長期,市場將更多關注公司是否能夠實現盈利,以及實現的規模,從而采用PE估值。也就是說,在上述這些隱含的趨勢下,公司未來的估值最終會收斂到一個合理的PE區間。

  而在Morgan Stanley的DCF估值模型中,對拼多多目標股價為33美元,即對應5.4倍的2020E EV/Rev。拼多多股價的上行區間頂點為42美元(+82%),下行區間底點為17美元(-26%)。

  Morgan Stanley核心關注的運營指標為GMV、Blended monetization rate(混合貨幣化率)、Operating margin(運營利潤率)。

圖片來源:Morgan Stanley圖片來源:Morgan Stanley

  Bull(42美元):提高貨幣化率推動利潤增長好于預期,2018-2020年總收入復合年增長率達到96%,GMV的復合年增長率達到75%,2020年的貨幣化率從2018年的2.8%提升至3.5%。 由于經營利潤率優于預期,2020年non-GAAP經營利潤率上升至6.9%。由此預測2020年non-GAAP凈利潤為47億元人民幣。

  base(33美元):收入增長和經營利潤率平穩,2018-2020年的總收入復合年增長率為85%,GMV的復合年增長率為70%,混合貨幣化率從2018年的2.8%提高至2020年的3.3%。由于強勁的經營,non-GAAP經營利潤率擴大至2020年的6.3%。由此預測2020年non-GAAP凈利潤為40億元人民幣。

  Bear(17美元):競爭激烈導致貨幣化增長速度低于預期,2018-2020年總收入將以70%的復合年增長率增長,GMV的復合年增長率達到63%。而且由于競爭加劇,混合貨幣化率在2020年僅提高至3%,2020年non-GAAP經營利潤率提高至5.4%。由此預測2020年non-GAAP凈利潤為32億元人民幣。

  毫無疑問,拼多多通過社交流量的奇襲是成功的,但流量紅利過去之后,未來將是艱苦的陣地戰。

 

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